货币贬值论坛(货币贬值理论)

　　从11月27日易纲发表答新华社记者问起，央行背景的学者已经密集就汇率问题进行正面舆论引导了。

　　先看看管涛怎么说，要打破人民币单边波动的预期，比起点位预测，我们更应下好“先手棋”，即在外围市场波动前，就要提前做好情景分析和预案准备。同时，他在第一财经“横越未知”年度峰会上也强调了上述行动的重要性。

　　文章：对话管涛：打破人民币单边预期 要下“先手棋”

　　来源：第一财经

　　作者：周艾琳

　　管涛告诉记者，此轮人民币贬值皆是由外部冲击引起的，如英国脱欧、美联储加息预期、特朗普当选等，跟国内经济基本面无任何关系，“即使人民币波动已更加基于市场供求，但汇率波动应该平滑，要避免外部冲击对内部经济的影响。”

　　今年10月以来，人民币连续、较大幅度的贬值引发了国内各界的担忧，不乏学界、业界人士对基于“上日收盘价+一篮子货币变化”的“双锚制”产生了质疑。更有观点认为，不应该让市场对形成人民币单边贬值的预期。

　　走向未来，“双锚制”是否应更新换代?又是否应该放任人民币在外围冲击下持续走贬?在谈所谓的“自由浮动”前，我们还应该做什么更重要的准备?

　　在各界倍感迷茫之际，中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛接受了第一财经记者专访，他也开诚布公地亮出观点——要打破人民币单边波动的预期，比起点位预测，我们更应下好“先手棋”，即在外围市场波动前，就要提前做好情景分析和预案准备。同时，他在第一财经“横越未知”年度峰会上也强调了上述行动的重要性。

　　“‘外汇政策’也存在‘不可能三角’，一是负责外汇市场价格出清的汇率浮动政策，二是外汇市场干预，三是资本流动管理，后两者为数量出清，不可能这三个工具都不用，即不可能同时既要保汇率，又要保储备，还要保资本自由流动。至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题。”

　　“无论是当前的参考一篮子货币，还是过去的参考双边汇率，市场价格都是不可能充分出清的，因此，必要要依赖外汇市场干预和/或资本流动管理的数量出清工具，”管涛告诉记者，最近这一波人民币贬值主要是由外部冲击引起的，如英国脱欧公投、美联储加息预期、特朗普当选等，跟国内经济基本面没有大的关系，“即使人民币汇率波动已更加基于市场供求，但汇率浮动应该发挥平滑外部冲击的作用，要避免外部冲击对内部经济的直接影响。”

　　避免形成单边汇率预期

　　对于“双锚制”得失的争论在11月时达到顶峰。当然，强势美元似乎加剧了问题的暴露。

　　所谓“双锚制”，即2016年初央行公布了一个透明的人民币中间价制定规则，中间价变化取决于两个因素，一是上日收盘价和上日中间价的价差，占50%权重;二是维持一篮子汇率稳定要求的人民币/美元汇率变化，同占50%权重。

　　有学界观点认为，一方面，当前外汇市场供不应求，为了让价格反应市场供求的变化，央行允许人民币贬值;另一方面，美元的强势和弱势带动人民币对美元汇率上下起伏。两股力量加在一起，是人民币渐进贬值的趋势线。

　　管涛则始终认为，关键问题并不在于当前的“双锚制”，而在于如何管理市场预期。

　　“由于这个机制太透明，似乎可以让市场预见某种人民币汇率走势。如果市场普遍预期，由于美联储加息预期或者国际投资者避险情绪，促使美元总体走强，那么，在当前汇率形成机制下，人民币汇率就可能是以走弱为主的情形。”他表示，如果市场预见到了这一趋势，企业和家庭部门就可能会集中购汇、囤积外汇，这将导致预期自我强化、自我实现，进一步加重人民币汇率调整的压力。

　　“我们需要打破市场对人民币一致性的单边贬值预期，要让影响汇率预期的因素更加多元化，这样才能带动交易，否则如果大家都知道要跌，那么就可能会不断换汇。”管涛称。

　　换言之，在单边预期盛行的背景下，央行的一定干预则是帮助汇市出清的手段。对此，也有观点质疑——既然当前强调的是人民币汇率市场化，央行干预无疑是重回老路、消耗外汇储备。

　　针对这种普遍的心理矛盾，管涛分析称，即使是参考一篮子货币，也应该做到灵活调节，以应对外界冲击。其实，在“双锚制”下，人民币也并非自由浮动，而是从盯住双边汇率转为参考一篮子货币，“光靠这一机制也无法出清外汇市场。此外，央行也曾强调，这是一个过渡的机制，以后要将宏观经济等因素引进来，要让影响汇率的预期更加多元化，以便带动双向交易。”

　　至于在何种情况下央行可能放弃这种机制、人民币究竟是不是要彻底浮动，这可能仍是下一阶段的问题，“当前问题的关键在于要建立一个负反馈机制，打破单边预期。”管涛表示。

　　主流观点认为，在人民币加入SDR(特别提款权)后，尽快实现浮动汇率体制是人民币汇率形成机制改革的最佳方案，但如果由于短期阻力而无法浮动，那么暂时采取区间波动等体制也未尝不可。此外，在资本账户尚未完全开放的情况下，浮动汇率制度的优越性可能无法充分发挥，而所谓的均衡汇率也是在持续双边浮动的过程中慢慢寻得的。

　　设计预案下好“先手棋”

　　面对人民币当前的贬值压力，市场上充斥着对2017年人民币点位的预测，各界更是对“美元究竟能走多强”的讨论乐此不疲。然而，经历了黑天鹅频出的2016年，“即使今年押注美元走强的人也没赚到钱，因为时机不对，”管涛表示，比起继续猜测美元和人民币的点位，中国更应该下好“先手棋”。

　　在他看来，任何以价格水平为目标的汇改注定要充满挑战的，这也是为何当前人民币汇改着眼于改革“机制”。

　　“现在很多人讨论美元短期会强会弱，这是没有用的，对于监管部门而言，更重要的则在于事先设计应急预案——美元强了，我们要怎么办;美元弱了，我们又要怎么办。针对美元不同的走法，都要有情景分析、压力测试。这样一来，不论出现任何意外波动，都能‘见招拆招’，避免临时起意、被动应对。”

　　其实，早在前几年人民币单边升值预期强烈之时，外管局为了应对资本流入的冲击，就作出了各种预案，当时仍身在外管局的管涛则是见证者之一。

　　具体而言，他介绍称，“例如应对资本流入，只要触发了预设的特定阀值，我们就能立即启动应急预案，然后根据流入的主要渠道采取针对性的措施。比如在2010年，资本流入的主要渠道是远期结汇，于是就出台了银行结售汇收付实现制头寸余额下限管理的措施。这就意味着银行和企业签了远期结汇协议，不能提前在市场上卖出外汇，银行就相当于拿着外汇敞口，这样银行与企业做远期结汇的积极性就会降低。”

　　此外，外管局在2013年又进行了结售汇头寸的管理，这次是则是对银行外汇贷存比设定阀值，超过一定上限的就要求增持一定比例的外汇头寸。

　　他称，“当时的资本流入渠道与2010年的渠道不同，是外汇贷款增长很快，外汇贷款增长快，替代了购汇，导致了当期结售汇顺差的被动扩大。根据管理要求，我们没有直接限制发放外汇贷款。但银行如果继续放贷款的话，意味着银行要增加汇率敞口，也会产生风险，就要采取一个措施，要么减少贷款，要么继续增加存款，但是风险要定价转移到贷款者身上。”

　　这其实是一种逆周期的调节，当时效果还是比较明显的，“外汇贷款增长势头得到很好的遏制，跟政策出台前的1-4月份相比，5、6两个月份境内外汇贷款月均增幅下降了将近300亿美元，这对于缓解当时的外汇供求压力是很有好处的。”管涛回忆称。

　　最后，他也强调，经济强、货币强，因此长期人民币的强弱仍取决于国内经济改革和调整的进度。“重点并不在于‘L形’的底部到了没有，而是在于中国经济增速能否调整到一个可持续的水平。”

　　文章：余永定建议加强资本管制 不要继续干预外汇市场

　　来源：新华社

　　作者：余永定

　　我们不必对人民币现在的贬值有过多的担心，让它贬可能会出现箫条，但是经过一段时间之后，会重新出现稳定，最终人民币可以在相当长的时间内保持强势货币的地位。

　　余永定建议加强资本管制 不要继续干预外汇市场余永定建议加强资本管制 不要继续干预外汇市场

　　我主要谈的是关于人民币汇率的问题。人民币现在正处在贬值的过程中，原因是什么？从大的角度来讲，这是我们出现了相当大的资本项目逆差，资本项目逆差大于经常项目顺差，这自然造成了人民币的贬值压力。

　　当一个国家的货币处于贬值状态的时候，政府怎么处理呢？无外乎两种办法，一种是顺缓，贬到位了自然就不贬了，就像股票一样，五千多点跌倒三千多点不管它，在继续跌就不可能了，这是世界上很多国家的做法。另外一种做法是顶住美元或者是其他的一种货币，我们1998年采取这样的方法很成功。现在在世界上采取这种方法的国家非常少。

　　中国是什么方法呢？我们基本上是属于“软盯住”，按照国际货币基金组织的分类，中国的货币基金叫做“软盯住”，各国汇率制度有几种不同的类型，其中一种类型叫做“爬行盯住”，中国叫做“类爬行盯住”。我觉得大家对中国现在人民币汇率的变动有一些迷惑的地方，我觉得这里有一个关键的问题，大家可能对人民币现在的定价机制不是特别清楚。

　　我简单说一下定价机制到底是什么样的。公式非常简单，首先获得前一个交易日收盘汇率，收盘汇率是上一日4点半外汇市场人民币兑美元即期收盘价格。其实是再加上获得稳定24小时一篮子汇率的人民币兑美元中间价。

　　第二个因素比较难以理解，我简单说一下。基本的含义是，如果美元对其他国家的货币升值，为了维持货币篮子稳定，人民币对美元就要贬值，这跟中国国内的外汇市场供求关系没有直接关系，而这对于理解现在的人民币汇率的贬值有非常重要的关系。

　　我再强调一下，开盘的时候，中国人民银行公布的人民币汇率中间价等于昨天的汇率收盘价加上稳定24小时一篮子汇率除以二。

　　这个公示对人民币汇率的走势有什么影响？前面几位发言人都谈到了国际大势，现在一个明显的特征是，美国要逐渐加息，在特朗普上台之后，出现了一种要搞财政刺激的非常强烈的迹象。特朗普推出了一些计划，包括在未来的10年中要减税6万亿美元，在最近几年要增加一万亿的基础设施投资等等，所有这些东西意味着美元指数要上升，而确确实实，美元指数在最近有比较大的上升，已经超过了100，低的时候是70左右。

　　根据我刚才说的，中国人民币中间价的定价公式，当美元指数上升，相应的我们在定价的时候，人民币兑美元就要贬值。中间价考虑两个因素，一个是由国内外汇的供求关系所得的收盘价，这跟国内有关。如果你想把资本移到外国，这些因素都会造成美元升值人民币贬值。

　　另外，美元指数升值了，也要让人民币贬值。这两个加起来除二，导致人民币贬值的压力。

　　有的人问，我们最近国内形势挺好，为什么人民币贬值了呢？我想是这样的，好是绝对肯定的。最近的经济形势有一些好转，但是也有一些暗流。这些暗流到底有多强、多大，我不知道，但是肯定是有国内的一种贬值压力，资金往外走了。与此同时，非常重要的一个原因是美元指数在升值，两个因素加起来导致了人民币贬值的压力。

　　如何对待这个问题？我自己的一个见解是，央行原来所制定的人民币中间定价的机制，在前段时间，由于国内国际形势特定的条件，对于稳定中国人民币的汇率起到了积极的作用。但是这样一种制度是不可持续的。为什么说是不可持续，因为要不断的干预外汇市场。

　　在过去两年中，我们的外汇储备减少了差不多8千亿，从不到4万亿掉到了4万一千亿左右，我们差不多丢了8千亿，你想干预外汇市场不让人民币贬值就要使用外汇，但是目前的形势没有发生变化，美元继续升值，我们国内资本外流的形势没有得到根本的扭转，我们还要继续储备外汇储备，这是非常严峻的挑战。

　　我的建议是第一，加强资本管制。1998年的时候，我们严守资本管制，保证人民币不贬值。这两项措施非常成功，我们成功的克服了东南亚金融危机，中国走向了高速发展阶段。在全球化的过程中，我们的资本项目已经很开放了，因此出现了很多资本管制漏洞。

　　在这种情况下我们还是亡羊补牢，尽可能的加强资本管制，央行现在采取了一系列的措施，我认为这些措施是完全正确的。虽然有许多的负面作用，但是在中国目前的形势下，这是不得已而为之，我们要加强资本管制。

　　第二，加强资本管制的同时，我们不要继续干预外汇市场。我认为汇率是一种价格，价格的变动对生产是有影响的，但是它比外汇储备的真金白银来讲，算不了什么。

　　同时我们应该看到，中国是世界经济增长速度最快的国家，中国是世界上经常项目顺差最大的国家，中国是世界外汇储备最高的国家，中国是政府执政能力最强的国家，你不要害怕人民币会大幅的贬值，或者是长期的贬值。

　　我赞成周小川行长的一个重要观点，就是中国经济的基本面不支持人民币的大幅度贬值，有了这样的一种信心，同时又有具体的政策，我们不必对人民币现在的贬值有过多的担心，让它贬可能会出现箫条，但是经过一段时间之后，会重新出现稳定，最终人民币可以在相当长的时间内保持强势货币的地位。

　　我们应该抱着平常的心态对待人民币贬值，不要太多的担心人民币的贬值。如果我们能够跨过人民币贬值这一关，对于我们调整产业结构，对于发展我们国家的对外经济有长远的重大好处，谢谢大家！

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